הפד חושף את כללי הסטייבלקוין: חיוב הון לפי היקף, פדיון בשני ימים ושעון פירוק של 48 שעות

הפדרל ריזרב פרסם ביום חמישי, 24 בספטמבר, שתי הצעות תקנה שמיישמות את חוק הסטייבלקוינים GENIUS, שהנשיא טראמפ חתם עליו ביולי 2025. ההצעה הראשונה, מסמך של 392 עמודים, קובעת במה מנפיק סטייבלקוין שנמצא בפיקוח הפד רשאי להחזיק את הרזרבות שלו, כמה הון עצמי הוא צריך מעבר לרזרבות, תוך כמה זמן הוא חייב לפדות, ומה קורה ביום שבו הרזרבות יורדות מתחת לשווי הטוקנים שבמחזור. ההצעה השנייה מסדירה את תהליך הבקשה לבנקים בפיקוח הפד שרוצים להנפיק סטייבלקוין דרך חברה בת.

שתי ההצעות פתוחות להערות הציבור במשך 60 יום מיום הפרסום ברשומות הפדרליות. החוק עצמו נכנס לתוקף ב-18 בינואר 2027, או 120 יום אחרי שהרגולטורים יפרסמו תקנות סופיות, המוקדם מביניהם.

רזרבה אחד לאחד, ועוד שכבה של הון

חוק GENIUS כבר מחייב גיבוי מלא, אחד לאחד, ומגביל את הרזרבות למזומן, פיקדונות בנקאיים ואג"ח ממשלתיות אמריקאיות קצרות. הפד מוסיף שתי שכבות. המנפיק יצטרך להעריך את שווי הרזרבות לפחות פעם ביום, ב-17:00 לפי אזור הזמן של הבנק הפדרלי המפקח עליו, ומנפיק שפועל קרוב לקו יצטרך לעשות את החישוב כמה פעמים ביום. בנוסף, הרזרבות לא מחליפות הון עצמי. זו דרישה נפרדת, שנועדה לספוג הפסדים תפעוליים בלי לגעת בכסף שמגבה את הטוקנים.

רכיב ההון המרכזי הוא חיוב על סיכון תפעולי שגדל עם כמות הטוקנים במחזור, במדרגות שוליות: 2% על 20 מיליארד הדולר הראשונים, 1.5% על 30 המיליארד הבאים ו-1% על כל מה שמעל 50 מיליארד. לזה מתווספים 25% מההכנסה השנתית הממוצעת בשלוש השנים האחרונות מפעילות שאינה הרזרבות, למשל שירותי משמורת, ומקדם הפסדים שיכול להעלות או להוריד את החיוב לפי ההיסטוריה של המנפיק. על רזרבות שמוחזקות כפיקדון לא מבוטח או בעסקאות ריפו הפוכות בלי בטוחה מלאה מוטל חיוב נוסף של 2%.

כמה הון זה בפועל

החישוב הבסיסי, בלי הכנסות נוספות ובלי מקדם הפסדים, נראה כך:

השורה האחרונה היא תרגיל בלבד. Circle, המנפיקה של USDC, לא נמצאת בפיקוח הפד, והיא תהיה כפופה לרגולטור אחר. המספר ממחיש את סדר הגודל: מנפיק בגודל כזה בפיקוח הפד היה צריך להחזיק מעל מיליארד דולר הון, מעבר ל-74.8 מיליארד הדולר שעמדו מאחורי USDC ב-21 בספטמבר לפי נתוני Circle שציטטה CryptoSlate. כל טוקן חדש שמונפק מגדיל את דרישת ההון, גם אם המנפיק לא מרוויח ממנו דבר מלבד הריבית על הרזרבה.

פדיון תוך שני ימי עסקים, ודיווח חודשי חתום

בשגרה, מנפיק יצטרך לכבד בקשת פדיון תוך שני ימי עסקים. הוא יפרסם כל חודש דוח על כמות הטוקנים במחזור ועל השווי וההרכב של הרזרבות, הדוח ייבדק על ידי משרד רואי חשבון רשום, והמנכ"ל והסמנכ"ל לכספים יחתמו עליו אישית. שני ימי עסקים נשמעים מעט, אבל כדאי לזכור שהם חלים על מי שפודה ישירות מול המנפיק, בדרך כלל מוסדות ובורסות. משקיע פרטי שמחזיק USDC בבורסה מוכר אותו בשוק המשני.

השעון של 48 השעות

החלק שמושך הכי הרבה תשומת לב הוא מה שקורה כשהרזרבות נופלות מתחת לשווי הטוקנים. לפי ההצעה, למנפיק יש 24 שעות להודיע לפד ולהגיש תוכנית לשיקום הגיבוי. אם הפער לא נסגר, ואם הפד לא הורה לו להמשיך עם התוכנית, הוא חייב להתחיל למכור את הרזרבות ולפדות טוקנים עד 17:00 ביום העסקים הבא. הפד עצמו מציין שבמקרים רבים זה פחות מ-48 שעות. מרגע שהפירוק מתחיל, ההנפקה נעצרת ועמלות פדיון אסורות.

הפד מסביר את ההיגיון בדוגמה של סטייבלקוין בהיקף 100 מיליון דולר עם רזרבות של 95 מיליון. אם מחלקים את ההפסד שווה בשווה, כל מחזיק מקבל 95 סנט לטוקן. אבל אם חלק מהמחזיקים מספיקים לפדות לפי דולר מלא, מי שנשאר מאחור סופג יותר:

החור של 5 מיליון דולר לא גדל, אבל הוא מתחלק על פני פחות ופחות טוקנים. מי שיוצא ראשון מקבל דולר, ומי שיוצא אחרון מקבל 75 סנט. הפירוק הכפוי נועד לעצור את המרוץ הזה מוקדם ולחלק את ההפסד באופן שווה.

למה הפד מאפשר להמשיך להנפיק בזמן משבר

ההחלטה המפתיעה בהצעה היא שמנפיק רשאי להמשיך להנפיק טוקנים חדשים במהלך חלון השיקום. הנימוק קשור לשקיפות של הבלוקצ'יין. USDC, למשל, הנפיק 40.2 מיליארד דולר ופדה 39 מיליארד בשלושים הימים שקדמו ל-21 בספטמבר, תנועה גולמית שגדולה מכל ההיצע שלו. עצירה פתאומית של הקצב הזה הייתה נראית מיד על השרשרת, ומאותתת למחזיקים שמשהו לא בסדר בדיוק כשהרגולטור מנסה למנוע ריצה.

משרד המפקח על המטבע (OCC), הרגולטור של הבנקים הפדרליים, בחרה בכיוון ההפוך בהצעה שפרסמה במרץ, וההבדל בין השתיים בולט:

שתי הגישות עשויות לפעול במקביל, כי כל רגולטור מפקח על קבוצה אחרת של מנפיקים. הפד בעצמו שואל בהצעה אם כדאי להגביל או לאסור הנפקה מרגע החריגה.

הלקח מ-2023

הרקע לכל הדיון הזה הוא מרץ 2023. כשבנק סיליקון ואלי קרס, Circle הודיעה ש-3.3 מיליארד דולר מרזרבות USDC, כ-8% מהן באותה עת, תקועים בבנק. ערוצי הפדיון הרגילים נסגרו לסוף השבוע יחד עם מערכות הבנקאות, USDC ירד עד 86 סנט בשוק המשני, והמחזור שם הגיע לכמעט 2 מיליארד דולר בשעה אחת. מחקר של הפד מדצמבר 2025 הסיק שסגירת חלון הפדיון רק מעבירה את הריצה לבורסות. מכאן גם ההגבלה על פיקדונות לא מבוטחים ברזרבות וחיוב ההון הנוסף עליהם.

מה עוד נשאר פתוח

נגיד הפד מייקל בר, שהביע בעבר הסתייגויות מחוק GENIUS, תמך בהצעה אבל הציב סימני שאלה. "סטייבלקוינים יהיו יציבים רק אם אפשר יהיה לפדות אותם בצורה אמינה ומהירה לפי ערכם הנקוב במגוון תנאים", אמר, והזכיר שבזמן לחץ בשווקים גם אג"ח ממשלתיות נזילות יכולות לאבד ערך. הוא ביקש שהתקנה הסופית תעגן זכות פדיון אוניברסלית לכל מחזיק, והביע דאגה מסטנדרט שימנע מהפד לפעול נגד ליקויים בתחום הלבנת ההון אלא אם הם "מהותיים או מערכתיים".

בזמן שהפד פרסם את הצעותיו, ה-OCC מנסה לסיים את התקנות שלו עד נובמבר, לפני המועד הסטטוטורי בינואר, ומשרד האוצר האמריקאי הציע בנפרד כללים שיאסרו על פלטפורמות למכור ללקוחות בארה"ב סטייבלקוינים שלא עומדים בדרישות.

מחזיקי USDT ו-USDC בישראל

רוב הישראלים שמחזיקים סטייבלקוינים עושים זאת כדי לחנות בדולרים בין עסקה לעסקה, או כחלופה לפיקדון דולרי. התקנות האלה לא חלות עליכם ישירות, אבל הן קובעות איך ייראה המוצר שאתם מחזיקים. מנפיק שכפוף לדיווח חודשי מבוקר, לחיוב הון ולשעון פירוק מוגדר הוא מנפיק שקל יותר להעריך את הסיכון שלו.

סטייבלקוין הוא קודם כל חשיפה לדולר. כשהשקל מתחזק, היתרה שלכם בשקלים קטנה גם אם הטוקן יציב לגמרי. במקביל, ההבחנה בין מנפיקים תלך ותחריף: טוקנים שיעמדו בדרישות האמריקאיות יוכלו להימכר בפלטפורמות אמריקאיות, ואחרים יידחקו החוצה משם.

בצד המיסוי, המרה בין USDT ל-USDC, או מכל מטבע אחר לסטייבלקוין, היא אירוע מס לפי רשות המסים, גם כשההפרש בדולרים זניח, כי הרווח נמדד בשקלים ביום ההמרה. פירטנו את זה במדריך המס שלנו.

מי שמחזיק סכומים גדולים בסטייבלקוין אחד יכול לשקול לפצל בין מנפיקים, בדיוק בגלל תרחיש כמו זה של מרץ 2023. תקופת ההערות נמשכת 60 יום מהפרסום ברשומות הפדרליות, ורק אחריה יגיע הנוסח הסופי.

הכתבה נועדה למטרות מידע בלבד ואינה ייעוץ השקעות או ייעוץ מס.