K33 מחשבת שמניות הבכורה עלו ל-Strategy כ-4,947 ביטקוין, ומטאפלאנט חורגת ממגבלת החוב שלה
שלושה דיווחים ביומיים מראים את הלחץ על חברות אוצר הביטקוין: עלות הדיבידנדים של Strategy, החוב של מטאפלאנט והדילול אצל Strive.
חברות אוצר הביטקוין, אלה שגייסו כסף בבורסה כדי לקנות ביטקוין ולהחזיק אותו במאזן, מגלות השבוע שהמודל עובד רק כל עוד השוק משלם על המניה שלהן פרמיה על שווי המטבעות. ביומיים האחרונים הגיעו שלושה דיווחים שמראים את הלחץ מזוויות שונות. K33 Research פרסמה ניתוח שלפיו מניות הבכורה של Strategy עלו לחברה כמעט 5,000 ביטקוין. מטאפלאנט היפנית הודתה שהחוב המגובה בביטקוין שלה חרג מהמגבלה הפנימית שקבעה לעצמה. Strive קנתה 3,311 מטבעות, אבל לבעלי המניות הרגילות נוספו רק 1.72% ביטקוין למניה.
ביטקוין נסחר ביום רביעי סביב 82,900 דולר, לפי The Block, נמוך בכ-5% משיא ספטמבר. ברקע מדד מחירים לצרכן חם מהצפי בארה״ב, שמחזק את ההימור על העלאת ריבית נוספת ופוגע בדיוק בסוג החברות האלה, שממנות את עצמן בחוב ובמניות בכורה עם קופון קבוע.
החשבון של K33: מניות הבכורה עלו ל-Strategy כ-4,947 ביטקוין
Strategy של מייקל סיילור מחזיקה 848,250 ביטקוין. וטלה לונדה, ראש המחקר של K33, בנה תרחיש נגדי: מה היה קורה אילו החברה לא הייתה מממנת את הקניות השנה דרך STRC, מניית הבכורה שמשלמת דיבידנד חודשי. הוא הוריד מהחשבון כ-7.5 מיליארד דולר שגויסו דרך STRC במחצית הראשונה של 2026, השאיר את הנפקות המניות הרגילות (MSTR) כפי שהיו, והניח שקרן הדולרים בהיקף 4 מיליארד שנבנתה בין מאי לאוגוסט, 1.6 מיליארד דולר שהוצאו על רכישה חוזרת של STRC ו-90% מתשלומי הדיבידנד היו הולכים לביטקוין.
התוצאה לפי K33 היא 843,303 ביטקוין, פער של 4,947 מטבעות בלבד לטובת המודל הקיים. הפער הזה נשחק מהר. התחייבויות הדיבידנד השנתיות של Strategy על כל מניות הבכורה הגיעו לכ-1.56 מיליארד דולר, לעומת כ-830 מיליון בתחילת השנה, ו-725 מיליון דולר מהתוספת נובעים מהתרחבות STRC. במחיר של 83 אלף דולר לביטקוין, התוספת הזו שווה כ-8,740 מטבעות בשנה, ולכן היא מוחקת את היתרון בתוך כשבעה חודשים. "האם מודל מניות הבכורה היה טעות? אנחנו מאמינים שהתשובה היא כן", כתב לונדה.
לונדה מצביע גם על עלות ההחזקה של המזומן. לפי ההנחות שלו הקרן הדולרית מניבה כ-4% בשנה, בזמן ש-STRC משלמת קופון של כ-12%. על 4 מיליארד דולר המשמעות היא בערך 480 מיליון דולר דיבידנד בשנה מול כ-160 מיליון הכנסה מריבית, הפרש של כ-320 מיליון דולר. זה החישוב שלנו לפי המספרים של K33, והוא שווה לכ-3,850 ביטקוין בשנה במחיר הנוכחי. לונדה ממליץ לחזור לממן קניות בעיקר בהנפקת מניות רגילות.
חשוב לקרוא את הנתון הבא באותה נשימה. K33 מעריכה שהקרן הדולרית מכסה כ-42 חודשים של דיבידנדים, ולכן הסיכוי שהחברה תיאלץ למכור ביטקוין כדי לשלם אותם נמוך. לפי CryptoSlate, נכון ל-11 באוקטובר החזיקה Strategy קרן דולרית של 4.88 מיליארד דולר ועוד 640.5 מיליון דולר במזומן חופשי. STRC נסגרה ב-13 באוקטובר ב-99.90 דולר, ממש מתחת לערך הנקוב של 100 דולר, ובשבוע של 5 עד 11 באוקטובר הוציאה Strategy פי תשעה על רכישה חוזרת של STRC מאשר על ביטקוין.
מטאפלאנט: יחס החוב חרג מהמגבלה, והתשובה היא אג״ח להמרה
מטאפלאנט, חברת אוצר הביטקוין היפנית, החזיקה 44 אלף ביטקוין בסוף ספטמבר. לפי CryptoSlate, נכון ל-30 בספטמבר היא משכה כ-649.5 מיליון דולר מתוך מסגרת אשראי של 800 מיליון שמגובה בביטקוין שלה. זה 17.7% משווי המטבעות, בזמן שההנהלה עצמה קבעה תקרה של 10%.
ב-13 באוקטובר הודיעה החברה על הנפקת אג״ח להמרה ללא קופון, בהיקף 52 מיליארד ין (כ-329 מיליון דולר), לפירעון ב-2031 ולרישום בבורסת סינגפור. ההנפקה אמורה להיסגר ב-29 באוקטובר. 23.6 מיליארד ין (כ-149 מיליון דולר) ילכו בנובמבר להחזר חלק מההלוואה, והחוב במסגרת ירד לכ-500.5 מיליון דולר. לפי שווי הנכסים של ספטמבר, היחס ירד לכ-13.6%, עדיין מעל התקרה. אם ביטקוין ירד ב-20% נוספים, יחס החוב יחזור לכ-17%, לפי חישוב פשוט שלנו. המשקיעים באג״ח יכולים לדרוש פירעון כבר אחרי שלוש שנים, כך שהמועד האמיתי עשוי להקדים.
עד 28.3 מיליארד ין (כ-179 מיליון דולר) מהתמורה מיועדים לרכישה חוזרת של מניות, במסגרת תוכנית חדשה בהיקף 60 מיליארד ין (כ-380 מיליון דולר) לרכישת עד 200 מיליון מניות, כ-14.7% מהמניות. התוכנית הקודמת, בהיקף 75 מיליארד ין מאוקטובר 2025, בוטלה בלי שנקנתה במסגרתה מניה אחת. המניה נסגרה ב-13 באוקטובר ב-261 ין, ירידה של כ-36% מתחילת השנה וכמעט 90% מהשיא של 1,930 ין ביוני 2025. מנגד, המנכ״ל סיימון גרוביץ' יַשאיל עד 55 מיליון ממניותיו לגידור של משקיעי האג״ח, בעמלה שנתית של 0.75%. גידור כזה כולל לרוב מכירה בחסר של המניה, ולכן הוא עשוי לייצר לחץ מכירה במקביל לקניות של החברה. פירוט ההנפקה בדיווח על האג״ח של מטאפלאנט.
Strive קנתה 11% יותר מטבעות, והמניה קיבלה 1.72%
Strive רכשה בשבוע שהסתיים ב-9 באוקטובר 3,311 ביטקוין במחיר ממוצע של כ-84,500 דולר, כ-280 מיליון דולר בסך הכל, והגיעה ל-32,773 מטבעות. לפי Cointelegraph היא כעת המחזיקה הציבורית החמישית בגודלה. המנכ״ל מאט קול כתב שמשקיעים מימשו כתבי אופציה בהיקף 208 מיליון דולר לפני פקיעתם.
החשבון של CryptoSlate מראה מה קיבלו בעלי המניות הרגילות. כמות הביטקוין עלתה ב-11.24%, אבל מספר המניות הרגילות האפקטיבי עלה ב-9.36%, מ-100.9 מיליון ל-110.4 מיליון. הביטקוין למניה עלה ב-1.72% בלבד, וזה עוד לפני שמנכים את מניות הבכורה SATA, שמספרן עלה ב-532 אלף. SATA משלמת דיבידנד שנתי של 13% על ערך נקוב של 100 דולר, כלומר כ-6.9 מיליון דולר בשנה רק על המניות החדשות. החברה קבעה בתקנון מחיר הנפקה מינימלי של 100 דולר ל-SATA, שנסחרה ב-99.40 דולר.
שלוש חברות, שלוש דרכים לממן את אותו הימור
| Strategy | מטאפלאנט | Strive | |
|---|---|---|---|
| אחזקות ביטקוין | 848,250 | 44,000 (סוף ספטמבר) | 32,773 |
| הכלי המרכזי השבוע | רכישה חוזרת של STRC ב-192.4 מיליון דולר | אג״ח להמרה בהיקף 329 מיליון דולר | מימוש אופציות ומכירת מניות, קנייה של 3,311 ביטקוין |
| עלות קבועה בולטת | דיבידנד בכורה של כ-1.56 מיליארד דולר בשנה | הלוואה מגובה בביטקוין, 17.7% משווי המטבעות | דיבידנד 13% על SATA |
| ביצועי המניה | עלייה של כ-1% מתחילת השנה | ירידה של כ-36% מתחילת השנה וכ-90% מהשיא | 27.52 דולר ב-13 באוקטובר |
למה מכפיל ה-mNAV קובע אם הקנייה עוזרת או פוגעת
mNAV משווה בין שווי החברה בשוק לבין שווי הביטקוין שהיא מחזיקה. כשהוא מעל 1, הנפקת מניות כדי לקנות ביטקוין מגדילה את הביטקוין לכל מניה. כשהוא מתחת ל-1, אותה פעולה מקטינה אותו. מטאפלאנט כתבה במפורש שהיא נמנעת מהנפקת מניות רגילות כשה-mNAV מתחת ל-1.
דוגמה מספרית פשוטה, בלי חוב: לחברה יש 1,000 ביטקוין במחיר 83 אלף דולר, שווי של 83 מיליון דולר. היא מנפיקה מניות ב-10 מיליון דולר וקונה בהם כ-120 ביטקוין, תוספת של 12%. אם השוק מעריך את החברה ב-124.5 מיליון דולר (mNAV של 1.5), ההנפקה מגדילה את מספר המניות ב-8% והביטקוין למניה עולה בכ-3.7%. אם השוק מעריך אותה ב-66.4 מיליון דולר (mNAV של 0.8), מספר המניות גדל ב-15% והביטקוין למניה יורד בכ-2.6%. זו הסיבה שמטאפלאנט עוברת לרכישה חוזרת ו-Strategy קונה בחזרה מניות בכורה, במקום להנפיק.
ישראלים שמחזיקים MSTR דרך חשבון המסחר
משקיעים ישראלים יכולים לקנות את MSTR או את ASST דרך חשבון מסחר רגיל בבנק או אצל ברוקר, וזו דרך נפוצה לקבל חשיפה לביטקוין בתוך תיק המניות. המספרים של השבוע מראים שזו חשיפה עם שכבות נוספות: חוב, מניות בכורה שקודמות לכם בתור לדיבידנד ולפירוק, ומכפיל שיכול להתכווץ מהר יותר מהמטבע עצמו. מניית מטאפלאנט איבדה כ-36% השנה, הרבה יותר מביטקוין.
מי שרוצה חשיפה נקייה למחיר יכול לבחון קרן סל ביטקוין אמריקאית או קרן מחקה ישראלית. קרנות מחקות ביטקוין נסחרות בתל אביב מאז 31 בדצמבר 2024, בדמי ניהול של כ-0.2% בשנה, והמס מנוכה במקור. מבחינת מס, רווח הון ממניה אמריקאית או מקרן ממוסה בישראל ב-25%, והפסד הון ממומש מקוזז מול רווחים אחרים באותה שנה. הפרטים במדריך מיסוי הקריפטו בישראל, והמחיר העדכני בדף שער הביטקוין.
עדכון, 18 באוקטובר: MSCI סגרה את הכללים, ו-STRC עוברת לדיבידנד יומי
ב-15 באוקטובר הודיעה MSCI שהיא מאמצת, עם שינויים קלים, את ההצעה מאוגוסט להגדיר "חברות לא תפעוליות" כלא כשירות למדדי MSCI Global Investable Market. כל חברה עוברת קודם סינון בסיסי של נכסים תפעוליים, ואם נכשלה בו, נבדקת בחמישה יחסים פיננסיים. כישלון בארבעה מהם לפחות מסמן אותה כלא כשירה. הכללים נכנסים לתוקף בסגירת המסחר ב-30 בנובמבר, במסגרת עדכון המדדים של נובמבר, והרשימה הסופית של החברות שייפגעו תתפרסם ב-11 בנובמבר.
כדי לצמצם תחלופה, חברה שכבר נמצאת במדד תוצא רק אם נכשלה בסינון בכל אחת משתי תקופות הדיווח השנתיות האחרונות, וחברה חדשה תיחסם אם נכשלה באחת מהן. MSCI גם ביטלה את ההקפאה הזמנית מ-2025 על חברות שנכסי הקריפטו שלהן מהווים 50% או יותר מסך הנכסים. Strategy, מטאפלאנט ו-Upexi כבר סומנו בעבר כמועמדות להוצאה, ו-SharpLink, Ton Strategy, Solana Company ו-DeFi Development נמצאות ברשימת מעקב. JPMorgan העריכה בעבר שהוצאת Strategy עלולה לגרור מכירות של כ-2.8 מיליארד דולר, אבל ההערכה התייחסה להצעה הקודמת. Strategy עצמה טענה באוגוסט שקרנות שעוקבות אחרי המדדים מחזיקות כ-13 מיליון מניות, 3.1% מהמניות הבסיסיות שלה ופחות ממחזור מסחר של יום אחד. מייקל סיילור כינה את הכלל "מפלה".
ב-16 באוקטובר הכריז דירקטוריון Strategy על דיבידנד יומי ל-STRC לכל יום בנובמבר, בכפוף לאישור בעלי המניות ולתיקונים הנדרשים, עם תשלום ראשון ב-2 בנובמבר. השיעור השנתי נשאר 12%, והחברה מסרה שתמשיך להמליץ עליו עד ש-STRC תיסחר "באופן בריא ומתמשך" סביב 100 דולר. ביום שישי נסחרה המניה ב-99.32 דולר, עדיין מתחת לערך הנקוב. באותו שבוע הוסיפה Strategy רק 250 ביטקוין תמורת 21.5 מיליון דולר, והאחזקות עומדות על 848,250 מטבעות.
שאלות ותשובות
האם Strategy תצטרך למכור ביטקוין כדי לשלם דיבידנדים?
לפי K33, הקרן הדולרית מספיקה לכ-42 חודשים של תשלומים, ולכן התרחיש הזה לא קרוב. הביקורת של K33 עוסקת ביעילות, כלומר בכמה ביטקוין החברה הייתה יכולה להחזיק, ולא בסכנת פירעון מיידית.
מה ההבדל בין מניית בכורה לאג״ח להמרה?
מניית בכורה כמו STRC או SATA משלמת דיבידנד קבוע לאורך זמן וקודמת לבעלי המניות הרגילות. האג״ח של מטאפלאנט לא משלמת ריבית בכלל, אבל המחזיקים יכולים להמיר אותה למניות, וזה מדלל את בעלי המניות הקיימים אם המניה תעלה מעל מחיר ההמרה.
מה כדאי לעקוב בשבועות הקרובים?
את סגירת ההנפקה של מטאפלאנט ב-29 באוקטובר, את החלטת הריבית של הפד ב-27 עד 28 באוקטובר, את רשימת ההוצאות של MSCI ב-11 בנובמבר, ואת הדיווח השבועי של Strategy, שיראה אם היא ממשיכה להעדיף רכישה חוזרת של STRC על פני ביטקוין.
הכתבה נועדה למטרות מידע בלבד ואינה ייעוץ השקעות או ייעוץ מס. לפני כל החלטה כדאי להתייעץ עם בעל רישיון.
אהבתם את הכתבה? שתפו אותה
שלחו לחבר שמתעניין בקריפטו, בקבוצת הוואטסאפ או בטלגרם.
